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2025年10月31日，科伦药业以每股3.0978港元增持石四药集团，持股票比例升至23.03%。这笔涉资349.43万港元的交易，发生在科伦药业三季报披露后第一天——其前三季度归母净利润同比腰斩，暴跌51.41%。
一边是主营输液业务缩水、子公司业绩集体“掉链子”；另一边却是持续十年的股权绑定进一步加深。而就在数月前，科伦75岁的董事长刘革新“赤膊上阵”为自家抗衰老产品麦角硫因代言，引发与科学家饶毅的“假药”隔空交锋。这一系列看似矛盾的动作，勾勒出这家“输液大王”在行业逆风中的挣扎、焦虑与突围野心。
2025年前三季度，科伦药业归母净利润同比腰斩，暴跌51.41%至12.01亿元；而石四药上半年净利润也骤降58.7%至2.835亿港元。当主营业务同时遭遇重创，增持不再是扩张的号角，而是两家企业蜷缩取暖的生存姿态。
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23.03%的持股比例，精准地停在了香港市场30%全面要约收购红线的下方。科伦药业以比较小代价，既增强了对石四药的影响力，又有效控制了收购成本与潜在的政策风险，在当前的行业寒冬中，这无疑是一笔谨慎的算计。
回看科伦与石四药的关系博弈，历时超过十年，见证了中国医药企业从竞争到“竞合”的逻辑变迁。
自2012年科伦首次尝试控股未果，到2017年持股超20%并将石四药纳入联营公司核算，再到如今持股升至23.03%，双方的合作逐步深化。
2021年科伦与石四药联手入股辰欣药业，形成“三角联盟”，通过统一采购标准、稳定终端价格，避免恶性竞争。在基础输液毛利率同比下滑6.19个百分点的当下，这种协同已成为抵御行业寒潮的关键盾牌。
2023年，输液行业头部五家企业一同占据了80%的市场占有率，其中科伦与石四药合计市占率超过40%。在集采压价与需求萎缩的双重夹击下，对抗性竞争只会加剧行业内耗。双方因此选择以股权绑定构建协同网络：科伦凭借直立软袋优势深耕华南、华中，石四药则以非PVC软袋见长覆盖华北、华东。这种区域与产品的互补性，在双方签订的《产品购销总合同》进一步强化——科伦向石四药采购共挤膜等包材，同时销售硫氰酸红霉素原料药，形成上下游联动。
这一漫长的博弈过程，折射出头部企业心态的深刻转变：在存量博弈的市场中，对抗性竞争已无意义，通过交叉持股形成“联盟”，统一标准、稳定价格、避免内耗，成为更理性的选择。
事实上，科伦药业隐藏在财务报表与战略转型背后的结构性压力，远非一次增持所能化解。
回看此次三季度报表，作为“联营企业”，石四药的业绩通过“投资收益”科目直接影响科伦的利润。
在行业上行周期，这是科伦稳定的利润“蓄水池”——2025年上半年，科伦从联营企业取得的现金股利，其中石四药是主要贡献者。然而，当下行周期来临，双刃剑的另一面便显露出来。石四药集团净利润同比暴跌58.7%，直接引发科伦药业前三季度投资收益同比减少38.39%。这种联营企业的业绩拖累，成为科伦净利降幅(-51.41%)远超营收降幅(-20.92%)的重要原因之一。
再看商誉。根据科伦药业2025年半年报，其对石四药集团的「长期股权投资账面价值」与「按持股票比例计算的净资产份额」之间有14.71亿元的巨额差异，其中很大部分构成商誉。如果石四药业绩持续恶化，科伦在年终审计时将面临巨大的商誉减值压力，这可能给其本就承压的利润带来又一次重击。
然而，财务数据的恶化仅是表象，根源在于科伦核心业务的全面承压。作为传统基本盘的大输液业务，2025年上半年出售的收益同比下降19.65%。这背后是行业共同的挑战：“限抗令”、门诊输液限制等政策压缩了需求，而集采的常态化则持续压低产品价格。尽管身为行业龙头，科伦药业在业绩沟通会上也坦言，基础输液中的塑瓶价格“几乎跌至谷底”，进一步降价已无意义。
仿制药(大输液与制剂)：基本盘正承受巨大压力。非输液制剂业务上半年收入同比下降3.18%，其中在集采中标的氯化钾小针，尽管份额提升，但销售净收入却大幅缩水。
抗生素中间体(川宁生物)业务同样面临挑战，因终端需求下降导致产品销量下滑，同时部分产品平均价格下降及研发费用增加，净利润跌幅逾40%。
创新药(科伦博泰)虽前景看好但投入巨大。核心产品SKB264(芦康沙妥珠单抗)在肺癌适应症上数据亮眼。然而，创新药研发的高投入以及授权收入同比减少，子公司科伦博泰自身由盈转亏。
这种“青黄不接”的状态——传统业务下滑，新兴业务尚未能完全扛起大梁，是科伦乃至许多转型中药企的真实写照。
重压之下，在压缩费用(销售费用同比减少25.1%)与维持研发投入(研发费用率12.30%)来平衡业绩的同时，科伦全力推进产品结构升级。将希望寄托于多室袋、三腔袋等高的附加价值输液产品，同时在仿制药领域选择了“高价值首仿”的差异化路线，以期通过技术壁垒避开低端价格战。
当我们再回看几个月前那场沸沸扬扬的“赤膊广告”，事件清晰起来——这并非一次孤立的营销炒作，而是科伦药业在业绩拐点与战略转型双重压力下的一次焦虑外显。
2025年5月，75岁的董事长刘革新赤膊展示肌肉为麦角硫因代言，视频在24小时内斩获2.3亿次曝光，相关线亿次。这种非常规的经营销售的方式，恰恰发生在科伦药业一季度营收同比下滑29.42%、净利润暴跌43.07%的背景下。董事长亲自赤膊上阵，展现的不仅是肌肉，更是公司在传统业务受挫后对新增量的迫切渴望。
北大教授饶毅直指麦角硫因为“假药”的质疑，将科伦推入了科学与商业的灰色地带。科伦的回应强调麦角硫因是“国际上公认的膳食补充剂，而非药品”，但其全资子公司科伦永年对该产品的宣传却游走在功效宣称的边缘。
这也暴露出传统药企向大健康领域转型时面临的监管与认知困境。根据调查，麦角硫因胶囊并未获得注册或备案，缺乏作为保健食品的“蓝帽子”标识。这在某种程度上预示着科伦的产品在法律上仅能视为普通食品。科伦只可以通过跨境电子商务渠道销售，定价高达1499元/瓶。这种在监管真空地带的尝试，反映了企业的冒险心态。
饶毅“正规企业的男性董事长脱衣做广告，人类历史上也许空前绝后？”的评论，将争议提升至企业形象与公司治理高度。
董事长亲自为缺乏“蓝帽子”认证的产品代言，某一些程度上模糊了企业战略与个人声誉的边界。激进的经营销售的方式，与传统药企稳健专业的公众形象形成鲜明对比，不仅引发了科学界对其功效的质疑，也让市场对科伦的战略定力与公司治理水平产生疑虑。
从商业角度看，科伦的此次尝试确实创造了可观收益。据科伦药业官方推荐的麦角硫因购买入口小程序“任意Club”显示，目前该麦角硫因产品有四种规格，据估算，麦角硫因销售额迅速突破3000万元。更重要的是，科伦借此快速切入了一个潜在规模12.3万亿元的银发经济市场，并通过旗下川宁生物实现了从原料到终端的产业链整合。
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值得关注的是，2025年9月，科伦药业与泰国生命奇迹基金会签署战略合作协议，双方将聚焦“制药创新中心建设及药品、大健康产品落地”。在10月的西部健博会上，科伦进一步明确向大健康产业拓展的意图，立志打造“预防医学与治疗医学等强的战略格局”。